A Importância da Diversificação do Portfólio Renovável

Segundo dados divulgados pelo Operador Nacional do Sistema (ONS), a geração eólica no Nordeste teve queda de -20,4% na produção de energia no primeiro trimestre de 2020, comparado ao mesmo período de 2019. Considerando ainda que houve aumento de +2,6% de nova capacidade instalada nos últimos 12 meses, este número reflete uma drástica queda sazonal dos ventos. Em contrapartida, a boa safra de ventos no Sul do Brasil fez com que a geração eólica nesta região crescesse +14,0% no trimestre, com adição de +2,7% de nova capacidade instalada. Logo, há uma correlação inversa na variação energética da fonte eólica para as duas regiões no trimestre.

Em relação às usinas hidrelétricas (UHEs), uma nova dicotomia. Enquanto reservatórios do Sul do país registraram irrisórios 16% de armazenamento, uma baixa histórica, os reservatórios das hidrelétricas da CHESF na região Nordeste estão no maior nível em 11 anos, com alguns ultrapassando 90%, segundo relatou @Luciano Costa em artigo publicado na Reuters [link]. Na média do país, entretanto, as UHEs registraram crescimento em geração de +2,9%.

As Pequenas Centrais Hidrelétricas (PCHs) também sofreram redução significativa na sua produção energética com queda de -9,5% no trimestre finalizado em março comparado ao mesmo período do ano passado, segundo dados da Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE). O quadro se assemelha com o cenário das UHEs, uma vez que a maior parte das PCHs encontram-se na região Sul e Sudeste do país.

Os dados ruins anteciparam o forte impacto que o decréscimo na geração de energia eólica no Nordeste e hidráulica no Sul tiveram na divulgação dos resultados trimestrais de algumas empresas do setor de energia renovável nacional, entre elas algumas estrelas do Bovespa. As geradoras que se especializaram num determinado nicho, concentrando boa parte de seu portfólio em apenas uma localização geográfica e numa única fonte renovável ficam frágeis em situações como a atual, afetando drasticamente sua geração de caixa. Alguns empreendimentos viram sua receita cair pela metade no primeiro trimestre de 2020.

Compreensivelmente, muitas empresas buscam o maior retorno possível de um investimento em energia renovável olhando apenas para o fluxo de caixa do projeto individualmente. Muitas delas apostaram nos gigantescos clusters eólicos situados nas bacias eólicas do Nordeste. Na lógica pontual do projeto maiores ganhos de escala serão obtidos, aproveitando-se da infraestrutura local implantada, para a construção de vários complexos eólicos geradores no mesmo cluster. Do mesmo modo, a operação e manutenção das usinas é facilitada, tanto logisticamente, quanto em redução de pessoal e material empregados ao longo da vida útil do empreendimento. Portanto, custos são compartilhados e espera-se maior rentabilidade para os investimentos realizados.

Ainda assim, evidencia-se a falta de observação ao princípio da diversificação. Estas empresas ignoram os riscos não sistemáticos, aqueles provenientes da concentração de capital, quando poderiam evitá-los com a simples diversificação de projetos, alternando localização e a fonte renovável. A regra do maior retorno, maior risco, também se aplica às renováveis. Manter todos os ovos na mesma cesta (mesmo cluster) significa que a exposição pode se tornar muito elevada. Seja uma linha de transmissão que cai na tempestade ou o vento e a chuva que não aparecem, estas complicações podem “desligar” o cluster do gerador. Então, a geradora fica à mercê do bom humor da natureza. Mas e se ela resolver ficar de mau humor? Aí serão os acionistas que passarão calor, sem a brisa dos ventos alísios que os refrescam com dividendos.

Empresas como a OMEGA (OMGE3), EDF, ENEL, CPFL RENOVÁVEIS (CPRE3), VOLTALIA, RIO ENERGY E TOTAL EREN, estão entre aquelas de maior concentração do seu portfólio no setor eólico na região Nordeste. AES TIETÊ (TIET3) concentrada em ativos hidráulicos na região Sudeste. NEOENERGIA (NEOE3) em hidrelétricas na região Norte. Enquanto ENGIE (EGIE3) em hidrelétricas na região Sul. Algumas delas têm também em sua carteira, eólicas no Sul e hidrelétricas distribuídas nas diferentes regiões, as quais balanceiam melhor o seu portfólio.

A participação regional dos ativos de algumas empresas com capital aberto no BOVESPA pode ser observado no gráfico abaixo e, a seguir, profere-se a análise de cada empresa.

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OMEGA ENERGIA é a empresa de capital aberto com menor diversificação em carteira, possui um portfólio de 1.195 MW, dos quais 924 MW (77%) de complexos eólicos concentrados em apenas dois complexos eólicos no Nordeste. A empresa foi fortemente impactada nos resultados apresentados no trimestre. A OMEGA vinha crescendo à taxa média de +66% trimestralmente nos últimos cinco anos, à base de aquisições, uma estrela - growth stock - do setor elétrico renovável. No último trimestre desembolsou aproximadamente R$ 482 milhões pelos Parques Eólicos Assuaruá 3, Deltra 7 e Delta 8, adquiridos de terceiro desenvolvedor, correspondendo um aumento de +147MW em capacidade instalada e crescimento de +14% no portfólio. Ainda assim, a aquisição dos três parques eólicos não foi suficiente para compensar a queda da geração eólica e viu sua receita regredir em -3% no trimestre.

O fator de capacidade realizado (eficiência energética) do Complexo Eólico Delta reduziu em -29% no trimestre comparado ao mesmo período do ano anterior, e em -43% no Complexo Eólico Assuruá na Bahia, segundo dados do ONS. Por consequência, a empresa viu seu prejuízo aumentar 110% para -R$ 53 milhões.

Em seu balanço a OMEGA pontuou a importância da diversificação dos projetos:

“...o processo de consolidação do mercado de renováveis brasileiro deve continuar, pois ...companhias maiores tendem a ter melhor repertório para enfrentar uma crise (ganho de escala, custo de capital, diversificação etc.).”

E estabelece como estratégia:

Estratégia de Crescimento – Nossa criação de valor baseia-se em um contínuo crescimento oriundo da aquisição de ativos renováveis... perseguindo disciplinadamente o aumento de retornos, diversificação de riscos... almejamos continuar oferecendo a nossos investidores a melhor equação de risco-retorno do nosso setor.”

A opinião do CEO da empresa não reflete exatamente os números apresentados. A empresa vem tomando decisões de alocação de capital em direção contrária à diversificação. O robusto capital obtido de seus acionistas no processo de IPO estão sendo concentrados tanto em termos de fonte renovável (80% Eólicos), quanto em localização geográfica (77% no Nordeste), constituindo pouca diversificação de capital.

NEOENERGIA, com composição pouco menos concentrada, possui diversificação moderada por região, todavia, possui concentração na fonte hidráulica. A empresa possui 3.030 MW (85%) provenientes de usinas hidrelétricas distribuídas no Norte (58%), Nordeste (13%), Sul (7%), Centro-Oeste (6%) e Sudeste (2%). Outros 516 MW de ativos renováveis eólicos no Nordeste, representam 15% de todo o seu parque gerador. A empresa apresentou queda de -7% na receita da geração renovável, compreendendo tropeço de -25% na geração de seus ativos eólicos do Nordeste, que foram em parte compensados pelas gerações de suas hidrelétricas.

Entretanto, no resultado consolidado, a queda na receita de -2% foi amenizada pela forte presença no segmento de distribuição e de transmissão. O setor de distribuição proporciona à NEOENERGIA estabilidade em faturamento. O segmento teve crescimento de +0,3% no trimestre, já com efeitos da pandemia. Contudo, seu lucro consolidado apresentou robusto incremento trimestral de +17%, chegando a R$ 577 milhões, devido principalmente a menores custos com aquisição de energia no segmento de distribuição.

Ressalta-se, porém, que os novos investimentos renováveis da NEOENERGIA estão circunscritos a 1.038MW de novas usinas eólicas todas na região Nordeste, atualmente em construção. A geração na região Nordeste da companhia aumentará para 44% de sua carteira, concentrados em eólica, enquanto a concentração em hidrelétricas na região Norte se manterão concentrados em 45% da carteira, alterando, por consequência, a composição dos ativos da empresa. Aumentará a diversificação por fontes, mas reduzirá a diversificação regional.

Já a CPFL RENOVÁVEIS dispõe de uma composição pouco mais equilibrada em sua carteira, com 56% de seu parque gerador concentrado em eólicas no Nordeste, 6% em eólicas no Sul, 21% em PCHs principalmente no Sul e Sudeste e 17% em usinas a biomassa no Centro-Oeste e Sudeste. A empresa registrou queda de -16% na geração de suas eólicas, ainda que compensada pela produção do Complexo Eólico Atlântica localizado no Rio Grande do Sul de +29%. Sem embargo, a empresa ainda sofreu no setor das PCHs com queda de -19% em geração. Parte destas reduções foram compensadas graças ao bom desempenho de suas usinas à biomassa, e como resultado final a empresa ainda apresentou queda de -14,6% na sua geração consolidada.

Em seu balanço a CPFL RENOVÁVEIS pontuou a importância da diversificação dos projetos:

O portfólio de ativos da CPFL Renováveis é diversificado, tanto em termos de fontes como em localização geográfica. Essa característica é relevante, pois mitiga os efeitos das sazonalidades e fatores climáticos, que variam de acordo com a fonte renovável e também com a localização geográfica de cada um dos ativos.

Acontece que a opinião do Diretor Presidente da CPFL RENOVÁVEIS não condiz perfeitamente com os números apresentados. Como pode uma robusta carteira de projetos bem diversificada apresentar -14,6% de evolução trimestral em comparação com o mesmo período do ano anterior? Ora, embora a CPFL RENOVÁVEIS possua ativos de diferentes fontes renováveis e esteja presente em diferentes regiões, as plantas geradoras estão mal distribuídas nas regiões. Seu resultado poderia ter sido melhor, se tivesse maior proporção de eólicas no Sul e de hidrelétricas no Norte/Nordeste.

Ressalta-se que o crescimento de +15% na receita consolidada apresentada pela empresa foi devido particularmente à estratégia de sazonalização e swap contratual, que impactará negativamente o resultado nos trimestres seguintes.

AES TIETÊ, por sua vez, possui a maior parte de seu parque gerador concentrado no Sudeste (79%), com 11 hidrelétricas e 1 usina solar. Outros 12% são provenientes de eólicas na Bahia, que representa 386MW de seu portfólio. O resultado trimestral na receita foi estável, mas o lucro da empresa disparou 21%. Indica que a menor produção de seu projeto eólico foi mais que compensada pela produção de suas hidrelétricas no Sudeste. A concentração de 79% do seus ativos na região Sudeste, porém, expõe a empresa a riscos desnecessários em concentração de ativos.

ENGIE ainda não divulgou resultados do 1º trimestre. A empresa atua em geração, transmissão, gás natural e comercialização, portanto possui um perfil mais conglomerativo no setor elétrico e gás. No segmento da geração 86% dos ativos são renováveis e 14% são térmicas a carvão. Olhando apenas para o setor renovável, observa-se uma notável concentração em usinas hidrelétricas com 85,8% da carteira. Adicionalmente, verifica-se moderada concentração de seus ativos na região Sul, com 57% do total, restritos basicamente a cinco UHEs e distribuídos em parcelas similares, próximas a 10%, para as demais regiões do país. Todavia, há grande concentração de fonte energética dentro de cada região. No Nordeste com eólicas (97%), no Norte e Centro-Oeste com hidrelétricas (100%) e também no Sudeste com hidrelétricas (89%).

Nada obstante, salienta-se que a empresa está fazendo dois novos investimentos em geração (UHE Jirau e EOL Campo Largo II). Estes novos empreendimentos irão melhorar a distribuição regional da geração da empresa (diminuição de alocação na região Sul de 57% para 48%), porém irão aumentar a concentração na fonte hidráulica para 88%.

A verdadeira diversificação se obtém pelo equilíbrio satisfatório de fontes por região. Espalhar a geração nas diferentes regiões ajuda a ter energia para oferecer a clientes localizados em diferentes submercados de energia, mas por si só não resolve o problema da diversificação do portfólio. Nota-se que a situação atual é nefasta à ENGIE, escassez de vento no Nordeste e escassez de chuva no Sul, justamente as duas maiores concentrações da empresa. À vista disso, acredita-se que haverá significativa queda na geração renovável da empresa, consequentemente em sua receita, a serem divulgadas no balanço do 1º trimestre do ano.

A constatação de um trimestre ruim demostra que a diversificação locacional e por fonte renovável é desejável e deve ser considerada nos modelos de negócios e na escolha de aquisições de novos empreendimentos. Afinal, a variabilidade na geração de caixa aumenta o risco percebido e, por consequência, diminui o valor de mercado da empresa. Impacta acionistas e a capacidade da empresa em adquirir capital a custo baixo.

No trabalho de @Franklin Kelly Miguel Miguel et al. (2012) publicado no Journal on Electric Power Applications com o título “Aplicação da Teoria de Portfólio de Markowitz para a Carteira de Investimentos Eólicos no Brasil” é encontrada a carteira ótima de projetos eólicos no Brasil aplicando a teoria de portfólios de Markowitz. O autor conclui que é possível minimizar a volatilidade da geração eólica, mitigando o risco da exposição financeira dos investidores, estabelecendo uma carteira ótima de usinas eólicas. Miguel et al. encontraram que a correlação entre parques eólicos no mesmo estado é praticamente igual a 1, e vai diminuindo à medida que a distância entre eles aumenta, entre estados e entre regiões. Entretanto, não encontraram parques eólicos negativamente correlacionados, sendo a menor correlação entre projetos localizados no Piauí e em Santa Catarina. Segue abaixo a tabela das correlações de Parques Eólicos encontradas entre estados no estudo:

Correlação, Média e Desvio do Fator de Capacidade (Miguel et al., 2012)

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A conclusão do trabalho publicado na IEE é que o estado do Rio Grande do Sul possui a menor volatilidade com considerável valor esperado de FC, enquanto o estado do Piauí possui o maior FC e maior volatilidade. Para os autores, o Regulador deveria implantar leilões regionais no ambiente regulado de modo a perseguir a carteira ótima, uma vez que, as regras atuais tem provocado aumento da volatilidade da geração eólica, seguindo caminho oposto ao que aponta a teoria da carteira de Markowitz.

De fato, é importante a distribuição da produção eólica em diferentes regiões, sobretudo a diversificação das fontes em cada região, dada a extensão continental do país. Os ventos, assim como as chuvas, no Sul e no Nordeste possuem baixa correlação. Quanto menor a correlação mais diversificado será o portfólio.

Isto posto, evidencia-se a importância de uma carteira balanceada e equilibrada entre fontes renováveis por regiões. Adicionalmente, demonstra-se que não basta a distribuição dos MWs por região e apresentar concentração de fontes nas regiões. A empresa de maior sucesso buscará crescimento sustentável nas energias renováveis diversificando em cada região, naturalmente com peso apropriado à potencialidade da fonte na região, de forma a maximizar o retorno ponderado ao risco do capital aportado por seus acionistas. A variabilidade no fluxo de caixa, comum aos setores de siderurgia e turismo, não agrada os investidores no setor elétrico, que esperam baixo risco [baixo desvio padrão de geração de caixa] e crescimento contínuo com lucratividade [distribuição ininterrupta e crescente de dividendos].

Conclui-se ainda que não há dentre as empresas aqui avaliadas do setor elétrico renovável uma verdadeira diversificação, com participações equilibradas das fontes renováveis nas diferentes regiões do país. Assim sendo, observa-se a oportunidade destas empresas em diminuir o risco não sistemático alocando melhor o capital equilibradamente entre as fontes renováveis por região.

Por @Rodrigo Nereu dos Santos

 

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